瞭望塔财经获悉原油的杠杆，大连美德乐工业自动化股份有限公司的IPO之路迎来关键时刻。据北交所公告，上市委员会定于2025年11月27日审议美德乐的发行申请。
瞭望塔财经通过招股书表面数据来看，这是一家为新能源行业提供智能制造装备的企业，客户名单中不乏比亚迪、宁德时代等行业巨头。然而，在其招股书亮眼的业绩背后，却隐藏着一个由高存货、高应收款、高合同负债构成的财务迷局。
01
业务困局
招股书暴露了美德乐残酷的现实：报告期各期，公司来自新能源电池领域的收入占比分别高达63.76%、58.19%、57.46%和61.98%。
这不是简单的业务集中，而是把公司命运的保险丝直接焊在了新能源行业的电闸上。
更危险的信号来自公司最大金主比亚迪。2022年至2024年，公司对比亚迪的销售收入从5.09亿元断崖式下跌至1.17亿元，暴跌77%。
为填补比亚迪留下的空缺，先导智能在2024年跃升为美德乐第一大客户。然而，这一替代客户同样面临自身经营困境——2024年，先导智能收入和净利润分别同比下滑28.71%和83.88%。
客户集中度不降反升。2025年1-6月，公司前五大客户销售占比飙升至62.75%，这意味着公司超过六成的营收命脉掌握在不超过五家企业手中。
02
财务迷局
美德乐的资产负债表上，存货高达10亿元的异常数据引起了市场关注。截至2024年末，美德乐存货账面价值达9.85亿元，占流动资产的55.84%。
更令人不解的是，其中发出商品账面价值达6.2亿元，占存货账面价值的62.91%。这一现象在2025年上半年进一步恶化，存货攀升至6.91亿元。
与此同时，公司的合同负债却高达7.67亿元，占流动负债72.52%。
高存货与高合同负债并存形成一个明显的财务矛盾。天使投资人、资深人工智能专家郭涛分析，这种矛盾组合“本质上揭示了收入确认政策的激进性与业务实质的潜在背离”。
根据《企业会计准则》，发出商品若已满足“控制权转移”条件应确认收入；若仍保留重大不确定性，则可暂列存货。
美德乐存货中高达70%为发出商品，却叠加高额预收款，可能存在两种情况：一是收入确认时点刻意滞后，二是虚构交易形成虚假库存。
03
运营效率
与同行业公司相比，美德乐的存货周转率低得令人吃惊。2022年至2024年，公司的存货周转率分别为0.79、0.62、0.71，远低于同行1.47、1.50、1.39的平均水平。
存货周转率仅0.72次，意味着存货需要500天才能周转一次，而同行平均只需要不到250天。
更值得关注的是，公司的存货跌价准备计提比例也远低于同行业均值。报告期各期，公司存货跌价准备计提比例分别为0.54%、1.07%、1.94%，而同行业可比公司均值分别为2.91%、4.18%、4.96%。
在交易所的问询函中，也被要求分析“存货跌价准备计提比例低于可比公司合理性”。
低计提比例可能高估了存货价值，一旦发生跌价，将对公司利润造成严重冲击。
04
现金流危机
美德乐的利润表显示公司持续盈利，但深入分析现金流状况，却能发现潜在危机。
2022-2024年，公司营收从10.28亿元微增至11.34亿元，净利润却从2.24亿元降至2.13亿元。公司正通过放宽信用政策维持营收。
2024年，美德乐经营活动现金流净额较2023年减少62.70%，仅为9402.40万元。每股经营现金流更是从20.68元暴跌至1.68元。
与此同时，公司对比亚迪的应收账款在2024年末较2023年末增长220.56%，这一异常变化与对方采购额大幅下降形成鲜明对比。
截至2025年6月末，来自比亚迪的应收账款余额进一步上升至1.32亿元，占应收账款和合同资产期末余额的比例高达45.84%。
05
研发不足与分红
在公司经营面临多方面挑战的同时，美德乐的研发投入和分红策略形成鲜明对比。
与同行业公司相比，美德乐的研发费用率明显偏低。2022年至2024年，公司研发费用率分别为4.18%、4.26%和4.90%，而同行业可比公司均值分别为7.19%、7.10%和7.66%。
这一差距在2025年上半年依然存在，公司研发费用率为4.68%。
然而，与在研发上略显“吝啬”形成对比的是，公司在报告期内进行了现金分红。公开信息显示，美德乐在2024年度实施了总额约3000万元的分红 。一边是低于同行的研发投入，另一边是报告期内的持续分红，这种资金分配策略引发了市场关注。
值得注意的是，当前监管层正积极引导上市公司合理进行现金分红，以提升投资者回报 。在此背景下，拟IPO公司如何在回报股东(特别是现有股东)与保障未来创新发展投入之间取得平衡，显得尤为重要。对于美德乐而言，在冲刺IPO阶段，将宝贵资金用于分红而非加大技术研发和人才储备，其长期影响值得观察。
06
产能消化困境
在全球新能源行业可能面临下行周期的背景下，美德乐却选择了逆势扩张。
公司本次IPO拟募集资金6.45亿元，分别用于四个生产及研发项目。募投项目全部建成后，年新增折旧摊销3489万元，新增人员成本5183万元，合计固定成本增加近9000万元，占2024年净利润42%。
然而，下游新能源行业的高速扩张期可能接近尾声。瞭望塔财经通过公开数据了解到，2025年一季度，国内汽车制造业产能利用率为71.9%，超2000万辆新能源汽车产能有待消化。
在2025中国汽车重庆论坛上，吉利控股集团董事长李书福表示，当今世界汽车工业存在严重的产能过剩，吉利决定不再建设新的汽车生产工厂。
一边是下游需求放缓，一边是大举扩张产能，美德乐如何消化新增产能将成为巨大挑战。
07
合规风险
公司的合规瑕疵也不容忽视。招股书显示，美德乐存在2.26万㎡临时建筑未办建设手续，政策变化或致强制拆除。
这些临时建筑物的用途主要为临时周转仓库。虽然公司已取得了政府主管部门出具的证明，确认不存在重大违法违规或行政处罚的情况，但这一合规隐患如同达摩克利斯之剑，随时可能对公司经营造成冲击。
在瞭望塔财经看来，新能源行业的寒流可能才刚刚开始。对于严重依赖新能源行业的美德乐而言，一边是下游需求萎缩与大客户订单减少，另一边却是逆势扩张的坚定决心，这场募资6.45亿元的豪赌，在市场寒冬来临时，可能成为压垮骆驼的最后一根稻草。
瞭望塔财经提醒投资者需清醒认识到：这不是“智能装备龙头”原油的杠杆，而是一个被新能源巨头深度绑定、财务状况脆弱、在行业拐点选择逆势扩张的风险集合体。